（报告出品方/作者：华安证券，金荣）

1光线传媒的基本情况

1.1公司发展历程：从电视娱乐公司向电影公司成功转型

光线传媒成立于年，并且于年在深交所正式挂牌上市，成为继华谊兄弟、华策影视之后第三家在内地上市的影视公司，经过二十余年的发展，光线传媒已经实现了从电视节目公司至电影制作发行公司的成功转型。截至今日，光线传媒已经成为中国最大的民营传媒娱乐集团，涵盖了电影及电视剧的投资、制作发行，艺人经纪，实景娱乐等主营业务内容。

-（致力于电视节目制作发行）：光线传媒成立之初前身为“光线电视策划研究中心”，致力于发展电视娱乐节目，年其制作的第一档节目《中国娱乐报道》自上线后一炮而红，自播出后三个月，《中国娱乐报道》平均收视率已然超过8%，覆盖了全国省市级电视台60余家，年初，该节目收视观众达3.15亿。自此之后，光线传媒陆续制作播出了《音乐风云榜》、《娱乐人物周刊》、《影视风云榜》等十余档综艺娱乐电视节目，光线传媒也因此成为了中国最大的电视节目制作商与发行商。

-（向电影业务逐步转型）：年，光线传媒开始涉猎电影领域，业务重心逐渐有所转变，年，光线传媒发行的第一部电影《伤城》仅上线一个月就获得了余万的票房收入，此次试水的成功正式拉开了光线传媒电影业务的序幕，也初步奠定了光线传媒在内地电影行业的领先地位，自此之后，电影业务逐渐成为了光线传媒的发展根基，多次出品发行了现象级的华语佳作，如《美人鱼》、《疯狂的外星人》、《唐人街探案2》、《我和我的祖国》等。

-至今（业务腾飞期）：年及年，光线传媒接连收购欢瑞世纪和新丽传媒部分股权，也标志着光线传媒正式进军电视剧及网剧行业，为推动业务发展，光线传媒开展了数次针对电视剧及网剧的战略投资，截至年6月，光线传媒已经参投制作发行了共计24部剧集，如《我在未来等你》、《逆流而上的你》、《新世界》等。年，光线传媒宣布成立“彩条屋”，着力发展动画类影视，成为国内最早布局动画影视的公司之一，通过对上下游产业链的战略投资进行整合，光线传媒已经形成了从IP开发到动画影视制作发行的全方位布局，凭借这种先发优势，光线传媒现如今已经成为了国内动画影视行业的天花板，代表作如《大鱼海棠》、《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》、《大护法》。除此之外，光线传媒也同时布局艺人经纪产业与产业投资等业务内容，形成了多元化的业务矩阵。

1.2股权结构：核心员工持股计划发挥经营活力

光线传媒的产业迭代和战略升级主要来源于公司高层的过往经验与超前的市场感知。光线传媒的董事长兼CEO王长田先生于年毕业于复旦大学新闻系，随后被分配至全国人大常委办公厅新闻局。年，王长田先生加入北京电视台并与李德来先生（现光线传媒副总经理）共同推出一档新闻类电视栏目《北京特快》，播出仅一周，该栏目收视率就进入地方台收视率前三名。年因机缘巧合之下，王长田先生下定决心辞职创业，拥抱娱乐圈，于是在年创立了中国第一家专业电视策划与制作机构“北京光线电视策划研究中心”（现“光线传媒”）。公司从电视节目制作转向深耕电影、动画、电视剧产业，同时布局实景娱乐、产业投资、艺人经纪，每一次战略的调整和成功转型，都与王长田先生为代表的高层决策密不可分。

公司高层股权占优，其余股权较为分散，为高效决策提供支撑。光线传媒的实际控制人为董事长兼CEO王长田先生，持股比例为40.52%；王牮与王长田为兄妹关系，王牮直接和间接控股3.14%；杜莲英持股3.5%，与王长田为夫妻关系；王洪田与王长田为兄弟关系，持股0.84%，此部分股东可被认为一致行动人，共计持股比例为48%，而剩余股权较为分散，故这种相对稳定的持股结构在一定程度上保证了高层决策的独立性与高效性。

员工持股计划有效绑定核心管理层，充分散发经营活力。光线传媒曾在年4月份与年4月份发布两期员工持股计划，第一期募集资金不超过万元，认购股票上限为.5万股，占公司股本总额0.16%，第二期募集资金不超过万元，认购股票上限为97.28万股，占公司股本总额0.03%。员工持股计划可以有效地增强员工认同感，推动业务有效开展，调动公司高管与核心员工的积极性，利于公司中长期稳定发展。

1.3业务布局：影视业务为根，经纪业务成第二大增长力

光线传媒的业务布局主要分为四类，分别是电影及衍生业务、电视剧及网剧业务、经纪业务及其他、产业投资业务。时至今日，影视业务已经成为光线传媒最具核心竞争力的业务内容，同时也是拉动其他业务板块增长的主要驱动力，这部分业务以影视剧的投资、制作和发行为主，以内容为核心提供满足大众精神文化需求的影视剧作品及衍生品。动漫板块优势尤为明显，主要内容包括动画影视以及动画题材的真人影视作品，年《哪吒之魔童降世》的横空出世也标志着光线传媒在动漫板块拥有着极为深度的发展潜力，该板块在提高公司利润率以及估值变化中具备高弹性特征。经纪业务及其它业务主要以艺人经纪业务和实景娱乐为主，可以与影视剧的制作和宣发产生协同效应，能够实现内部体系的良性互动，资源共享，降低成本。在产业投资业务方面，主要是对上下游产业链的股权投资，坚持以内容投资为核心，在一定程度上保障了公司在内容端的输送，丰富了内容产品线。

整体业务稳定发展，影视业务受宏观影响严重，疫情常态化下中短期有望恢复至疫情前水平。年至年，光线传媒的营业收入整体呈现上行趋势，说明公司主营业务发展稳健，这得益于公司多年来在影视行业的丰富积累及在衍生业务领域的布局和拓展，年公司营收14.92亿元，同比降低19.09%，这主要是由于自年起，子公司齐聚科技不再并入财务报表之中，所以视频直播业务收入部分的缺失造成了年收入的下降。年中国电影行业迎来了黄金年，爆品频出，光线传媒凭借《哪吒之魔童降世》、《疯狂的外星人》等优秀作品使得营收规模达到新高，年收入28.29亿元，实现同比增长89.70%。正当电影业务迎来欣欣向荣之际新冠病毒的突然爆发，新片上映延期撤档，影院暂停营业，导致较疫情前水平，光线传媒的营收规模在、年遭遇腰斩，同比增速分别为59.04%/0.74%，而随着疫情的到有效控制，防疫政策常态化管理，年第一季度公司业务迎来大幅拉升，实现营收4.41亿元，较同期水平增长83.94%，我们认为随着防疫政策的逐步放开，复工复产有序开展，公司收入有望在不久后会恢复到疫情前水平。

电影业务为根基，经纪及其他业务超越电视剧板块成为新增长驱动力。在公司收入结构中，电影及衍生业务占据绝对地位，在近三年中，电影板块作为公司业务核心，收入占比分别为89.48%/81.20%/78.30%，电视剧及网剧板块占比保持稳定，基本维持在10%左右，经纪及其他业务收入占比于年成功超越电视剧及网剧板块，成为了光线传媒第二大收入驱动力，这得益于公司旗下艺人的商业度逐步提升带来的影视业务及商务合作的机会，以及公司内电影、电视剧与艺人经纪之间的协同效应日益增强。

1.4财务数据：净利受减值影响，主业竞争优势不变

财务水平较为稳定，毛利率与净利率均处于行业领先水平。光线传媒毛利率和净利率在同行业竞争对手之间均具备优势，虽受疫情影响严重，但毛利率与净利率水平表现依然亮眼，与同行业头部企业对比处于上游水平。公司Q1毛利率与净利率分别为25.83%和16.78%。

净利受到减值影响，主营业务竞争优势不变。在归母净利润方面，年公司录得-3.12亿元，同比降低-.09%，Q1录得0.75亿元，同比降低-62.41%，该亏损主要源于年非上市企业全面执行新准则后，光线传媒投资的两家合伙企业（华晟领势创投、华晟领飞股权投资）调整对其投资项目的核算方法导致其公允价值变动，从而对公司利润产生的不利影响，但这并不代表着公司核心竞争力和资金状况出现问题，公司基本面走向依然与行业趋势基本一致，若除去合伙企业公允价值变动影响（不含减值准备），公司于年归母净利润应为6.73亿元，Q1归母净利润应为1.51亿元，依然能彰显在同行业之中优异的盈利能力。

光线传媒具有优秀的费用控制能力，费用率低于行业头部玩家。公司费用控制能力表现良好，费率水平均处于行业低位，Q1公司销售费用率、管理费用率分别为0.42%/3.36%，与行业内可比公司差距较为明显。

2电影：受疫情影响严重，年已开启修复通道

2.1电影大盘：国内票房市场坐稳全球第一，行业修复速度远超海外

体制变革散发行业活力，产业数字化推动行业有序发展。中国的电影行业主要经历了三个阶段，在不同阶段中行业体制经历了更新迭代，民营企业的注入为电影行业散发了活力，互联网的崛起改变了电影行业的运作方式，推动电影行业步入更规范、向上的发展通道。

之前（国有时代）：年，文化部确认了经国务院认可的16家国有电影制片厂的故事片拍摄权，如北京电影制片厂、八一电影制片厂、上海电影制片厂等，中国“第五代”导演也在这个时期横空出世，但随着改革开放后，制片厂拍摄成本逐步提高，再加上当时实行统购统销政策，发行端收入并不能回流到制片厂，所以制片厂的发展步伐受到束缚。90年代后期，国外好莱坞电影引入国内，凭借其优质的拍摄质量和独特的呈现形式，在进入内地市场后很快受到市场欢迎，虽然进口电影在一定程度上为增加片源、推动票房收入、培养电影消费者群体等方面起到了不可或缺的作用，但在另一方面却打压了国产片的市场，此时国有制片厂在发展的道路上举步维艰。

-（民营资本时代）：年，《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》颁布，政策允许国内公司、企业和其他经济组织合资或独立拍摄电影、设立电影制片公司、发行销售国产影片，加入院线或者独资组建院线。这一举措无疑降低了电影行业的准入门槛，促进了电影行业的多元化发展，所以在此阶段，国内一大批电影公司如雨后春笋般涌出，光线传媒、万达营业等民营公司争先进军影视领域，中国的电影行业正式进入高速发展黄金期。

-至今（互联网+时代）：随着互联网的高速发展以及移动时代的到来，作为一种新生力量，互联网融入到了电影产业链的各个阶段，在宣发端，可以通过大数据来完成精准营销，直击受众群体，颠覆了传统电影宣发的营销策略。与此同时，在线票务平台开始崛起，猫眼、淘票票等在线平台为消费者提供了更为方面的购票接入口，彻底改变了消费者的购票方式。在放映端，除了传统的院线影院放映，流媒体也成为了主要渠道之一，PC端、移动端均可通过流媒体为消费者提供更为便利的观影途径。

中国电影产业链主要分为三部分，即上游制片，中游宣发，下游院线影院，互联网产业发展后衍生出线上票务平台作为产业终端。上游制片：上游端环节主要包括剧本的开发、立项和电影生产构成，剧本开发作为产业链起点，在很大程度上决定了电影最终的品质，制作方需要制作电影拍摄周期、关键宣发时间点及后续的发行计划。在立项阶段，制作方需选定导演、核心演员，结合投资预、期望票房确定立项项目，与合作方签订投资发行合同及拍摄合同，主投方需将影片报广电总局备案公示，通过后即会获得《摄制电影片许可证》，获得许可证后才可进行电影拍摄生产，除此之外还需要申请获得《电影制片制作资格准入许可》，在电影拍摄完成之后还需要获得《电影片公映许可证》，也就是所谓的“龙标”，才能进行影片的发行放映活动。

中游宣发：在获得《电影片公映许可证》后，宣发端需要组织宣发工作，包括组织各大院线影院进行试片、获取院线档期认可、推进影片宣传、与院线影院洽谈分账比例等。宣发方式主要分为传统方式及互联网发行两种，传统方式主要依赖于发行人与影院的长期合作推动业务进程，目前国内传统电影发行方主要包括华谊兄弟、博纳影业等为代表的自有院线发行方及无线传媒为代表的无院线发行方。互联网发行主要以互联网影视公司线上线下相结合的方式进行宣发，如猫眼、阿里影业等。下游院线：截至年，中国有50条院线，院线需要负责对旗下影院就影片放映做出统一管理和安排。目前中国的院线与影院之间关系主要有两种，一种是资产联结，影院由院线直接投资设立，第二种是签约加盟，通过加盟协议约定分账比例。

疫情扰动下彰显韧性，中国电影市场反超北美成为全球第一，行业修复通道已开启，上行趋势已成定局。通过几十余年的行业变革，中国的电影行业已经向着多元化、成熟化在发展，自年之后，中国的电影票房收入与北美地区的差距愈来愈小，年，中国票房收入成功超越北美地区并延续至今，中国成为了全球最大的电影票房市场，而这其中的原因主要有三，一方面，随着中国的电影产业链日臻完善、电影的内容及质量逐渐被市场认可，大众的消费意愿不断提高从而推动票房增长；其次，中国自千禧年之后，经济呈现高速增长姿态，大众生活水平得到显著提升，除物质生活得到保障外，电影成为了弥补大众精神文化需求的主要途径之一，所以经济基础决定了电影行业的发展趋势，年疫情爆发，中国GP同比只录得2%，而随着疫情得到有效管控，年中国GP和社零增速实现触底反弹，GP增速为8.10%为近十年最高，随之带动了电影票房的翻倍增长，我们认为随着后疫情时代的到来，疫情管理常态化下，电影行业修复至疫情前水平指日可待；最后，中国的疫情管控要远优于北美地区，从而使得电影行业恢复速度迅速，在疫情发生之前，中国年票房收入已达.66亿元，12年至19年国内电影票房收入CGR为21%，疫情到来之后，影院停业，新片撤档延期，投资回款周期拉长，观众观影意愿降低，电影行业迎来“寒冬”，但随着疫情得到控制，国内电影行业复工复产速度远远快于国外，年总票房收入实现.58亿元，同比增长.46%，较疫情前年水平修复73.53%，观影人次实现11.67亿人次，同比增长.57%，我们认为国内电影行业在年已经完成探底，行业有望快速回暖。

今年上半年行业受高线城市疫情爆发影响较为严重，5月疫情有所好转后行业出现回暖趋势。上半年票房受疫情影响较大，5月份高线城市逐步放开后有所回暖。今年3月份开始，疫情在国内高线城市爆发，防控政策趋紧，导致3-5月份国内电影票房受到严重影响，3月-5月票房同比减少63.50%/77.30%/85.30%。5月之后疫情有所好转后，票房出现回暖，6月份票房同比下降幅度有所收窄，达-8.70%，截至7月24日，7月份票房较于6月份进一步提高，达21.55亿。观影人次与票房端变化趋势相同，3月-4月观影人次同比出现大幅度下降，分别为-64.18%/-76.81%/-83.85%，6月和7月份观影人次出现小幅回升，同比下降趋势有所减。

电影产业基设扩大行业发展空间，票价上行带动票房收入增长。据国家电影局统计，即便受疫情干扰状态下，年和年中国电影院银幕数依然均实现8%的同比增长，年银幕数突破8万块，位列世界第一。票价方面，自年以来，中国的电影平均票价整体呈上行趋势，年平均票价为40.29元，同比8.95%，年（截至7月12日）平均票价达42.87元，除年及年之外，平均票价均实现正增长。

在政策方面，由于近年来受疫情影响，行业政策较为宽松，以引导性及纾困政策为主。财政部在年及年颁布三次纾困政策，除免除增值税外，还分批次分别给予各省市2.7亿元和3.55亿元以便支持电影事业发展。关于“十四五电影发展规划”中，国家对国产片票房占比与影院基础设施建设提出新的要求，总的来说，由于疫情影响，中国电影行业几乎处于停摆状态，为快速复苏电影行业，行业政策整体呈现宽松状态，便于激发行业活力，推动行业修复。

2.2发展趋势：国产电影成为市场主流，下沉市场规模逐步扩大

下沉市场规模逐步扩大，为行业带来新增长力。一二线城市一直是中国电影市场的中流砥柱，60%-70%的票房收入均来自于此，但随着电影院基础设施的建设，影院建设已经逐步下沉到县城甚至乡镇，与之而来的是三四线城市的电影票房收入逐步扩大，这也为中国电影行业添加了新驱动力，年，三四线城市票房收入成功超过一线城市，其中以四线城市增长速度最为瞩目，占比达到20.80%，一二线票房收入占比均有所收窄。

三四线城市影院数量占比高于票房收入占比，观影渗透率有望进一步提升。据灯塔数据统计，年三四线城市电影院数量占全国的20.9%和33.2%，而票房收入仅占18.4%和20.80%，说明影院使用渗透率仍有相对可观的上升空间。以二线城市为例，虽然一线城市的平均票价与低线城市拉开了档次上的差距，但二线城市的平均票价与三四线城市几乎持平，年二线城市仅用36.5%的影院数撬动了44.10%的票房收入，而三四线城市的票房收入对于影院数量来说却处于低位，所以，三四线城市在理论上依旧拥有良好的上升空间，影院使用效率有待进一步提升。

国产电影市场占有量逐渐扩大，供给端和需求端优势远超进口电影，说明国产电影内容更受国内市场认可。自90年代引入国外电影以来，引进片一度给予国产片极大的冲击性，先进的特效制作技术与新颖的内容使得国产影片在国内市场中举步维艰，国外电影凭借其优异的电影工业，无论在艺术质量还是技术质量上都领先于国产电影数十余年的发展水平。可随着中国电影工业的快速发展，也凭借其文化距离的优势，国产电影探索出了更能与本土观众产生感情共鸣的独特道路，加持优良的内容选择和制作水平在市场中迅速地与引进片拉开差距，以《泰囧》为代表的国产喜剧电影以及《战狼2》为代表的主旋律电影的成功为国产电影的发展道路提供了参考。在供给端，国产电影的生产数量远远高于引进片，这给予了本土观众更加多样的选择性，在需求端，国产电影的票房自年已经占据中国整个市场的八成以上，实现了对引进片的成功围剿。虽然国产电影在票房端取得了胜利，但在种类上较为单一，爆片依旧以喜剧片和主旋律为主，如何在其他类型的电影中取得成功依旧是国产电影所要面临的问题。

2.3公司电影业务：行业龙头地位保持不变，疫情之下彰显韧性

年，广电总局颁布“两台合并”政策，主打电视娱乐节目的光线传媒在利润端受到挤压，而此时国家已放开电影行业准入门槛，允许民营企业注入，在这种契机下，光线传媒开始进军电影产业。由于自身没有院线，所以光线传媒的电影业务主要涉及了产业链的中游和上游部分，即发行出品和投资制作。

在分账模式下，总票房收入要给予国家电影专项基金5%，额外营业税3.3%，如果总票房超过6亿元，需要额外缴纳1%~2%的代理费；下游端院线和影院可以拿到大部分票房分成，实际一般在55%~57%左右，其中影院分成不超过50%，院线分成一般在5%~7%之间；中游端，发行方一般可分的总票房收入的5%~10%；其余票房收入则属于投资方和制片方，一般在33%~40%之间。光线传媒的电影业务主要聚集在三个板块：主旋律类、真人商业电影、动画类。主旋律类电影是指与国家大势紧密结合的重点项目、重点题材进行创作，充分发扬社会主义主旋律，实现经济效益与社会效益的双丰收，随着大众民族文化的认同感和自豪感的日益剧增，爱国主义高涨，主旋律类电影在近些年都取得了里程碑式的成功，如光线传媒参与出品发行的《我和我的祖国》、《八佰》、《金刚川》等。真人商业电影以爱情片和喜剧片为主，根据以往经验，此类电影更容易获得成功。动画类电影则以中国神话内容为主，“封神宇宙”系列如《哪吒》、《姜子牙》一经上映则迅速火遍市场，反响热烈，公司计划后续每年上线2-3部动画电影，目前动画类电影中，光线传媒已坐稳行业龙头地位。

市场嗅觉灵敏，能精确抓住主流偏好，爆品频出，容易出现现象级电影。年，由光线传媒出品发行的《人再囧途之泰囧》上映后迅速火遍内地市场，总票房为12.7亿元，成为华语电影市场中第一部票房超10亿的电影，至此，中国电影也拉开了新的篇章。自年以后，光线传媒几乎每年都会出品发行至少一部票房超过10亿元的电影，通过数十余年的经验积累，光线传媒已经渐渐找到了市场主流的内容偏好，凭借其灵敏的市场嗅觉及优秀的内容筛选能力，精品爆品层出不穷，光线传媒也凭此逐渐坐稳电影行业龙头地位。公司偏爱爱情、喜剧类电影，更符合大众口味，成功率高。自年以来，光线传媒每年都会参与投资发行数部爱情类和喜剧类电影，每年大约都有2-5部电影进入喜剧类和爱情类电影的票房前十，票房收入基本都在4亿元以上，成功率较高，此外，爱情类、喜剧类制作成本较其他类型影片低，所以相同票房下，回报收益率更高。

疫情扰动下，光线传媒电影业务韧性十足，维持疫情前年水平。年对于光线传媒来说是极为成功的一年，在这一年，《哪吒之魔童降世》票房高达50.35亿，《疯狂的外星人》票房达22.13亿，《误杀》票房超10亿，此外光线传媒出品发行的其他电影有4部电影票房超过2亿，最终，光线传媒电影业务收入达到25.32亿元，实现同比增长.99%。接踵而来的是被疫情严重影响的20和21年，但即便在宏观环境非常不利的条件下，光线传媒电影端业务收入依然超9亿元，与年水平几乎持平，充分彰显业务韧性，待疫情影响进一步缩小后，相信中短期内公司电影业务会出现反弹。

“以小博大”策略成果显著，电影业务毛利率高于行业竞争对手。首先，光线传媒在电影投资制作时并不盲目追求大制作大项目，而是喜欢“剑走偏锋”，以《泰囧》为例，当时国内“公路片”属于冷门电影类型，在当时的市场环境下并没有成功案例，而光线传媒开创了“公路片”先河，《泰囧》的大获成功也正式使得光线传媒跻身于国内电影行业一线梯队，这种“冷门”影片在发展初段投资成本都普遍较小；其次，光线传媒偏爱的喜剧片、爱情片本身制作成本较低，在抓住质量的同时，以小成本撬动高票房，从而使得毛利率高于行业水平，如《致青春》，作为“青春爱情类”代表影片，投资成本只有万元，票房却成功收割7.19亿元之多。

年内计划上映电影众多，基本都以主投+发行方式参与，年业绩有望实现大幅增长。虽然年疫情对行业影响仍较严重，但公司依旧储备众多年内计划上映电影资源，数量最高预计能达到17部，具体节奏公司将根据审批、市场和档期情况，适时推进影视剧项目的上映、播出，对于年电影业务收入我们持乐观态度。

3动画电影：头部效应显著，“减量提质”趋势明显

3.1动画电影大盘：国产片影响力逐步提升，国产动画占据国内主要市场

-：中国动画电影的萌芽起始于上世纪20年代，真正进入发展时期是60年代以后，此时期的国产动画借鉴了传统的文化创作风格，以水墨、剪纸、皮影等呈现形式制作动画电影，代表作有《小蝌蚪找妈妈》、《哪吒闹海》、《大闹天宫》等，此阶段是国产动画电影第一个黄金时代。-：进入到千禧年之后，来自日本、欧美等地区的动画电影给国产动画电影带来了非常大的冲击，国产动画无论是在表现形式、内容创新上都远远落后于引进电影，此阶段的国产动画电影进入了低谷期，国内动画电影市场以引进片为主，代表做有《狮子王》、《马达加斯加》。-：随着电影工业水平的发展，国产动画电影开始陆续创作自有IP，国产动画电影市场逐渐扩大，但此时的受众主要以低幼龄儿童为主，电影内容幼稚、制作水平较为低劣，代表做有《喜羊羊》系列、《熊出没》系列。

-：《西游记之大圣归来》的出现在中国动画电影史上具有划时代意义，该作品的横空出世给予了国内观众对于国产动画的信心，自《大圣归来》出世后，国产动画又陆续推出数部佳作，虽然在票房上并没有取得质的飞跃，但国产动画电影也在一定程度上摆脱了低幼、劣质等标签，代表作有《大圣归来》、《大鱼海棠》、《大护法》等。-至今：年，国产动画电影又出现一里程碑之作--《哪吒之魔童降世》，票房突破50亿元，票房位列华语影史第五位。该作品的大获成功彻底点燃了观众对于国产动画的热情，也标志着国产动画实现了阶梯式的飞跃，观众对于国产动画的期待出现了空前高涨，此时期的其他优秀代表作还有《姜子牙》、《白蛇》系列。

中国的动画电影之路发展较晚，制作水平参差不齐，这也导致动画电影的票房呈现不稳定、易波动等特性。自、年动画类电影出现高速增长后，由于优秀作品出现空档，年及年动画类电影表现并不亮眼，均出现负增长状态，年是中国动画电影行业最为辉煌的一年，除了《哪吒》的成功外，行业内还涌现出了一批优秀的动画电影作品，共有17部动画类电影作品年度票房超过1亿元，最终中国动画类电影票房总计达.7亿元，同比%。即便没有头部影片的出现，年动画影片票房依旧实现大幅反弹，观众对国产动画影片认可度较高。年行业内并没有出现10亿票房以上的动画电影，但动画类影片票房却出现大幅反弹，甚至超越了疫情前年水平，在动画类影片年度票房榜中，国产动画电影占据Top5中的4位。这说明国内本土观众已经对国产动画类电影抱有足够的期待和信心，我们预计待疫情恢复后，动画类电影尤其是国产动画影片票房会进一步提升。

减量提质，低劣国产动画影片逐渐被清出，行业核心以“内容为王”。-年，国产动画电影数量一直高于引进片，但票房收入却与引进片差距甚大，引进片以少数电影数量包揽了约65%的票房收入，而自年之后，虽然国产动画影片数量有所减少，但票房收入却成功反超引进片，由此说明国产动画影片在影片质量上得到了提升，内容被本土观众广泛接受，引进片竞争优势被削弱，市场空间受到国产片挤压，自年以来，国产动画影片票房收入占比基本都维持在六成左右。

动画电影头部效应明显，腰部及尾部影片有广阔上升空间。中国动画电影市场票房收入较为集中，多分配在2亿元票房以上电影，中尾部影片市场空间较小，市场受单片影响较大。自年以来，2亿票房以上影片占比分别为64%、80%、61%、51%、86%、77%、54%，2亿票房以下占比较小，有比较明朗的渗透空间。

3.2光线传媒动画电影：行业头号玩家，“质、量”齐抓保证内容持续输出

动画产业链布局广泛，具备稳定内容输出能力。为发展动画业务，光线传媒在年成立彩条屋，致力于动画电影的投资开发及制作、宣发、衍生品制作等。彩条屋于-年先后推出《大鱼海棠》、《大护法》、《昨日青空》等优秀国产动画影片，年其主控项目《哪吒之魔童降世》更是成为现象级影片名留青史。截至今日，彩条屋已投资数二十余家动画影视相关企业，涉猎领域包括二维和三维动画及IP衍生品制作，产业链覆盖广泛，为产出优质内容提供充分保障，除制作发行国产动画电影之外，对于优秀的引进动画类影片，光线传媒也参与协助推广。

影片受众年龄跨度大，行业龙头地位稳固，行业内竞争对手与其有档次性差距。据艺恩数据统计，光线传媒自年起，作为主出品方推出的动画类影片累计票房已达74.7亿元，是排名第二的华强动画的两倍有余，与2-10名累计票房总和相当，行业头号玩家地位极为稳固。其次光线传媒近年来制作的动画电影指向全年龄段，受众更广，可以更有效地支撑票房增长，排名第二的《熊出没》系列购票年龄段集中在30岁以上，说明是家长购票携带儿童观看，20岁-30岁作为购买力更为强盛的年龄段受众较少。

动画类电影制作成本较低，光线传媒凭借《哪吒》、《姜子牙》号召力,后续“封神宇宙”系列更易获得成功。动画电影制作虽在特效段付出成本较多，但对比真人电影，动画电影不需要支付演员片酬，所以总体成本要小于真人类影视作品，尤其是现在“流量当红”的时代，演员片酬能占到总制作成本的20%-40%，更甚者能超过一半以上，虽然自“限酬令”颁布后整体环境有所改善，但政策方向多针对于电视剧一侧，电影端依然存在天价片酬，动画电影在开发续作上制作成本也会进一步降低，可复制性更强，边际成本更低。此外，光线传媒也可以凭借《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》的号召力，在未来推出续作和开发“封神宇宙”系列中更具优势。以《姜子牙》为例，《哪吒》在年受到热烈反响后，观众对于“中国神话”类动画影视抱有高度期待，年国庆档，光线传媒再次推出“封神宇宙”又一力作《姜子牙》，凭借《哪吒》的强势流量和号召力，《姜子牙》在上映首日就出现爆发式开局，一举成为中国动画类影史首日票房冠军，在此之后又接连打破动画类影史首周票房记录、最快破10亿动画电影等殊荣，虽然内容指向性偏于成人，后续票房与购票年龄层发生错配，导致尾端票房有所哑火，但最终依旧揽获票房共计16.02亿，位列中国动画类影片历史票房第二名，我们预测在接下来光线传媒继续推出“封神宇宙”系列动画后，反响程度依然会保持高涨，对票房端持积极乐观态度。

高筑墙，广积粮，动画类影片储备充足，年内上映数量有望破历史之最。公司对中国以来的神话传说、故事典故、人物进行了详细的梳理，已经初步形成了中国神话宇宙的世界观和人物关系图谱，现有二三十部动画类电影现已有条不紊的在规划制作中，虽然动画类影片制作周期比真人影片长，但公司凭借其强大的动画产业链，目前多部动画影片预计能在年内上映，数量有望达到历史最多，预计今年动画影片票房收入较年会有所提高，后续按计划每年会推出2-3部动画影片。

3.3动画衍生品：长期看，未来具备广阔变现空间

光线传媒动画衍生品变现端受制于行业束缚，长期理论上存在广阔增长空间。随着电影消费习惯的建立，消费者对于电影衍生品的消费需求也在与日俱增，现阶段国内电影衍生品存在创意不足的行业通病，这极大的阻碍整个行业的发展，想真的打开电影衍生品市场，吸引到消费者的目光，除了要做足宣传以外，重点则是要提高产品的技术含量，吸取足够的创意灵感，赋予电影衍生品新的艺术生命，从而在根本上打破“复制、粘贴”的行业顽疾。在《哪吒：魔童降世》上映后，衍生品销售额迅速突破万，刷新了中国电影衍生品销售总额记录，虽然在行业内属于优秀水平，但对于超过50亿的票房量级以及作为国内现象级的动画电影来说仍不尽人意，相信随着行业整体水平的发展，在长期来看光线传媒在动画衍生品一端的收入会有所提高。

“一本漫画”为光线传媒储备IP资源，同时对动画影片进行二次创作，提升IP影响力。年1月，“彩条屋”宣布正式上线原创漫画PP“一本漫画”，目标是将漫画作品影视化，即在作品的漫画阶段就考虑如何进行影视化呈现，为接下来创作动画类电影储备IP资源，此外，“一本漫画”还将对已上映的动画电影进行番外制作，持续提升IP影响力。截至年底，“一品漫画”共有21个作者进行漫画创作以及47部漫画上线。其中《敖丙传》为动画电影《哪吒之魔童降世》的番外作，《妙先生之彼岸花》为动画电影《妙先生》的番外作，《大理寺日志》为动画电影《大理寺少卿游》的番外作。

4电视剧及网剧：OTT挤压有线电视市场空间，网剧成为电视剧行业主力军

4.1电视剧及网剧大盘：作品数量有所收窄，行业逐渐向“精品化”发展

行业产量持续出清，内容提质进展明显。受疫情冲击及行业调控等宏观因素影响，近年来电视剧发行量及备案数持续下跌，行业依旧延续“减量提质”趋势，据国家广电总局数据显示，至年国内电视剧发行量除年外均出现负增长状态，-年发行电视剧数量同比分别为-21.4%/-20.5%/-4.0%,年下降速度有所放缓。在电视剧备案数端，减量趋势自年以来一直持续，-CGR为-13%，年电视剧备案数只有部，同比-25.67%。即便电视剧发行及备案数一再降低，但广播电视和网络视听业务实际创收却一直在保持着较高增速增长趋势，尤其以网络视听业务收入增长尤为明显，这也在一定程度上证明，虽然电视剧数量有所减少，但内容质量上有较大提升，而电视剧行业重心也在逐步向网络化发展。

互联网电视（OTT）抢占有线广播电视市场，网络视频付费用户规模进一步扩大，共同为网剧发展提供夯实基础。近年来，中国互联网视频用户规模与付费用户规模有显著扩大，年互联网付费用户数达7.1亿，-CGR达26.95%。其次，从到爱优腾，再到小米，还有老牌O玩家酷开科技、聚好看、虹魔方等，这些互联网企业积极布局O的背后，所反映的正是大屏在用户内容消费领域话语权的不断增强，O凭借其更加优秀的方便性、互动性、可玩性，迅速抢占了有线电视市场，有线广播电视与互联网电视的用户规模正在不断拉大，据广电总局发布数据显示，年互联网电视用户规模已达10.83亿户，同比增长13%，而有线广播电视用户数只有2.04亿户，同比降低2%，出现负增长。在用户和硬件设施的加持下，电视剧行业向网剧靠拢的发展趋势几乎成为必然趋势。

4.2光线传媒电视剧及网剧：顺应大势布局网络剧，具备输出头部剧集能力

光线传媒自年初就开始涉足电视剧领域，迄今为止已有20年业务经验，但公司并未在电视剧业务中投入过多资源，业务重心依旧放在电影领域，光线传媒布局电视剧业务主要经过了三个运营战略的改变。

-（试水期）：在年之初，光线传媒围绕电视剧领域曾以参投方式进行过小范围、低投入的尝试，年光线传媒依靠持股公司-东方传奇进行电视剧的制作，在-年间，光线传媒共发行12部电视剧，其中11部由自主制作投资而成，但尝试电视剧制作并未给公司利润带来多大改变，业务收入不具备稳定性。

-（初尝成功）：上市之后，光线传媒暂时停止了电视剧制作，而是再次转为参投方式进行试水，公司先后投资电视剧制作公司欢瑞世纪、新丽传媒进行电视剧合作，至年，公司开始参投网剧，并初尝胜利果实，年光线传媒投资的欢瑞世纪出品的网剧《盗墓笔记》实现了29亿播放量，年公司继续参投网剧《诛仙青云志》和《识汝不识丁》再获成功。

-至今（业务发展期）：年起，光线传媒开始由参投向主投过渡，并再次开始尝试制作，投资制作方向依旧以网剧为主，年，公司在电视剧业务的战略转变发挥成效，《新笑傲江湖》、《爱国者》、《我的保姆手册》、《盗墓笔记2》使得公司电视剧业务收入实现同比增长.37%，并自年后，电视剧业务收入逐渐稳定，疫情前均在2亿元以上，和在疫情影响下，仍分别实现业务收入1.54亿元及1.07亿元。

《网络剧片发行许可证》加速行业出清，行业壁垒逐渐提高，光线传媒具备产出头部剧集能力，可形成核心竞争优势。年国家新闻出版广电总局曾发布相关通知，要求网络视听节目与广播电视节目“同一标准、同一尺度”，时至今日，国家广播电视总局依规将国产网络剧片审查纳入行政许可事项管理，自年6月1日起，开始发放《网络剧片发行许可证》，网剧需得许可证后才能上线放映，在此之前，网剧只需备案即可，许可证的出现，代表着网络视听领域确立了更严格、更规范、更明晰的行业标准，也将促进网络视听内容的精品化，推动行业提质升级。《网络剧片发行许可证》的落地，在很大程度上会加速“低劣网剧”的淘汰，“内容至上”将成为行业内竞争力的关键因素，而光线传媒通过在电视剧领域二十余年的经验积累，现已具备了热门剧、优质剧的产出能力，更易形成核心竞争优势。

顺应行业趋势，主要布局网剧领域，享受互联网流量红利。随互联网的发展及5G网络的来临，享有渠道资源优势的网剧虽然起步晚但是发展迅速，除流量红利加持外，网剧过审门槛更低，制作成功率更高且形式更加多样，截至目前，公司的网剧业务发展迅速，诸多项目已取得实质性进展，其中，《山河枕》《春日宴》《拂玉鞍》《大理寺少卿游》等剧集已与相关视频平台达成合作，其他网络剧集项目如《她的小梨涡》《我的约会清单》《如果某天我孤独死去》《十九年间谋杀小叙》《照明商店》等项目也正在有序进行中。

5艺人经纪及其他：内部效应显著，为公司影视剧业务降本增效

光线传媒的经济及其他业务主要指的是公司的艺人经纪及实景娱乐业务，随着公司旗下艺人的热度持续攀升以及实景娱乐业务有条不紊的顺利进行，目前公司该业务保持着良好的发展态势，年实现业务收入1.47亿元，同比增长.7%，收入占比达到了13%，已经超越电视剧及网剧业务，成为公司第二大业务板块。

旗下新生代艺人商业知名度持续提升，可与公司电影及电视剧业务产生协同效应，降低制作成本。公司近年来在影视剧制作中偏爱“小成本、新艺人”，贯彻“以小博大”战略，启用自家艺人参与影视剧制作可以有效降低制作成本，同时又能提升旗下艺人的商业价值与热度，进一步为公司带来了更多的影视业务、商务合作等资源和机会，从而形成强有力的飞轮效应。

新导演计划可发掘演员向导演的身份转变，为公司内容输出提供保证。自年开始，光线传媒就启动了新导演培养计划，推动了演员向导演的跨界转型，项目启动至今，光线传媒发掘培养了以徐峥、黄渤、邓超、赵薇等为代表的近20位新人导演。凭借光线传媒优秀的培养机制及独特的眼光，对于公司旗下新生代演员来说，实现从演员向导演的转变也存在较高的可行性。

实景娱乐业务有序进展，将进一步完善公司的产业链布局，充分发挥公司内容相关业务与实景娱乐业务的协同效应。公司在实景娱乐业务板块的规划主要是参与了扬州·中国电影世界项目，该项目包含PPP项目及商业开发部分，公司将与政府平台公司及相关社会资本方共同出资成立各个板块的项目公司，由各项目公司负责推进项目的开发。公司对该项目的投资总体较少，主要是对各项目公司的资本金出资。公司将结合自身在影视、文旅等方面的优势和资源，为项目整体策划、业态布局、资源要素导入、文娱产业运营提供专业支持。目前扬州影视基地一期工程规划建设19个摄影棚，已完成17个棚混凝土结构封顶，同步进行钢结构、LC声装屋面板及墙面板安装；精品酒店完成主体结构封顶；超级水景基地室内拍摄棚、虚拟摄影棚、星级酒店、公寓酒店、综合楼等影棚区及附属配套的建设工作稳步推进中。年底，扬州影视基地入选了江苏省广播电视和网络视听产业基地，并被列入江苏省“十四五”规划和远景目标，年3月，被列入扬州“十四五”规划和远景目标，9月被纳入江苏电影“十四五”行动计划中。

6产业投资：发展迅速，成为公司第二大业务板块

6.1产业投资：股权投资拓展产业链触角，长期股权投资带来丰厚收益

产业投资业务主要指光线传媒对其他公司及实体的股权投资，在股权投资方面均以内容投资和战略投资为核心，是公司拓展内容产业链、扩大并延伸业务触角、丰富内容产品线及来源的重要保障。目前公司在权益类投资力度较大，自年以来光线传媒的长期股权投资及其他权益投资工具均占据公司总资产的50%以上，截止到年一季度，公司的长期股权投资为46.48亿元，其他权益投资工具为8.64亿元，占总资产的52.69%。

投资收益在利润总额中占据重要部分，长期股权投资为公司带来丰厚收益。年至疫情之前，公司的投资收益在利润总额中均占据30%-45%之间（年除外），可见投资收益已成为公司总利润中的中流砥柱。年光线传媒投资收益高达22.83亿元，实现同比增长.15%，这是由于出售新丽传媒股权引起的，年，公司为获得新丽传媒27.64%股份，支付了近8.29亿元，至年3月，公司又以33.17亿元的价格转让给了林芝腾讯科技，获得了5年3倍的投资收益。受疫情及经济疲软等宏观因素影响，年至今公司投资收益均出现亏损，净利润受其影响较大，预计随疫情有所恢复，公司投资收益会恢复到疫情前正常水平，从而带动公司利润增长。

6.2猫眼：宣发阶段与公司电影业务可形成战略合作，在线票务市场回归理性，迎来利润收获期

年-年：随着移动互联网的普及，中国首个线上票务平台—格瓦拉成立并率开启在线选座服务，在此之后，各票务服务商涌现在行业之中纷纷效仿，此时主要玩家有蜘蛛电影、美团电影、QQ电影票等，就此拉开了中国线上购票的主流趋势，在很大程度上解决了实地购票排队久，购票渠道单一等困境。-年：等互联网巨头利用资本优势纷纷抢占在线票务市场，淘宝电影、微影时代在此阶段成立，美团电影更名为猫眼电影并拆除独立运营，部分小票务厂商被清出，在线票务行业进入发展阶段。-至今：时至今日，在线票务市场呈现两强争霸局面，猫眼和淘票票占据了行业绝大部分市场，为追求其差异性和拓展产业链布局，猫眼开启了“内部整合，全面深入上游产业”的战略计划，实现了电影制作、宣发、售票一体化全产业链布局，目前在线票务市场在出票端占据总出票数的80%以上，已彻底实现了购票场景的转变。

猫眼身为在线票务行业龙头，可在宣发阶段于光线传媒电影业务产生协同效应。根据光线传媒年年报显示，光线传媒直接持有天津猫眼微影文化传媒有限公司16.95%股份，猫眼作为国内在线票务行业的代表，可以在宣发端与光线传媒电影业务产生协同效应。猫眼娱乐的前身为美团网于年成立的娱乐部门，主要开展在线电影票务业务，年猫眼娱乐成立独立法人实体天津猫眼微影文化传媒有限公司以承接在线票务业务，并开始尝试作为电影主控发行方开展业务。

用户规模与淘票票差距逐渐变小，在出票市占率中更具优势。自疫情爆发后，由于观影意愿下降，导致在线票务行业使用用户出现断崖式下跌，猫眼PP与淘票票在用户规模及用户黏度上逐渐缩小了差距。在出票市占率中，自年以来猫眼市占率包揽行业出票数一半以上，毫无疑问的成为在线票务市场头号玩家。

在线票务市场回归理性，巨额补贴减少，猫眼实现扭亏为盈。自电影在线购票和电影票团购试水成功后，大小线上购票平台在市场浮现，但为了抢占市场，票务平台在票价方面出现票补乱战。一方面，这让即使背靠互联网公司的票务平台也艰难前行，同时也将一些小型票务平台淘汰出局；另一方面，票务平台的大手笔票补对电影终端造成了一定的威胁，也对传统影院运营模式提出了巨大挑战。也正因为巨额补贴的存在，猫眼早期一直处于亏损状态，高昂的票补支出成为公司亏损的首要原因，但自年以来随着市场地位的稳固，猫眼开始以用户激励的方式进行票补为主，年猫眼实现了首次盈利，我们预计随着后疫情时代的来临，观影需求出现回暖，猫眼的收入和利润都会出现大幅拉升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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